在城投评级被疯狂上调的背景下，评级被下调（包括评级展望被调“负面”）的城投却屈指可数，而本案例就是其中之一。
首先，从外部评级来看，评级公司直接列出了六大关注点，占据了一整页，这在城投评级报告之中是非常罕见的！主要风险关注点是区域财政收入下滑严重、子公司非标违约、政府回收前期违规注入的土地、资产流动性较弱、短期偿债压力较大以及面临较大的担保代偿风险等，公司的评级展望因此被调为“负面”。
从买方信评的角度来看，公司存在以下的问题：
城投属性：
从股权结构上来看，HC市人民政府国资委和国开基金分别持有公司86.44%和13.56%股权，股权结构没什么问题。
从营收结构来看，2018和2019年，公司分别实现营业收入94.25亿元以及79.82亿元，然而土地收入和工程代建等城投业务合计分别实现收入1.57亿元和1.16亿元，占比分别为1.67%和1.45%，而煤炭贸易业务收入分别为87.36亿元和73.61亿元，市场化业务收入占比极高。
公司在建城投项目主要是HC市2016年棚户区改造项目，服务费总额36个亿，已确定收入1.8个亿，因该项目形成的“长期应收款”24个亿。受资金紧张的拖累，近些年，项目建设进度非常缓慢。
从资金往来对象来看，公司因煤炭贸易等市场化业务形成的“应收账款”和“预付账款”，资金占用规模超15个亿。不过，公司近年来加大了对下游客户的预收力度，平衡了贸易业务资金占用问题。
公司其他应收款近50个亿，主要是对区域内其他平台公司的资金拆借，包括对民企陕西金玉陶瓷有限公司资金拆借3.30亿元。除此之外，公司对当地民企陕西黄河矿业应收账款6亿元，占公司应收账款近7成，且对其存在2亿元债务担保，公司与当地民企资金往来密切。
综合来看，公司市场化业务转型趋势明显，且与当地民企资金往来密切，公司资金长期被区域内其他城投平台占用，属于典型的“平台的平台”，城投属性一般。
区域经济、财政实力：
公司是HC市唯一发债平台，HC市是县级市，2019年实现GDP381.46亿元，同比下滑1.60%；实现一般预算收入35.34亿元，同比下滑12.51%。区域经济、财政实力出现明显恶化。
债务结构：
从债务期限结构来看，公司短期债务规模为53.29亿元，长期债务规模50.51亿元，而账面非受限货币资金不足5个亿，短期偿债压力很大。
从债务融资渠道结构来看，公司银行借款、债券和非标债务融资规模分别为11.5亿元、20亿元以及26亿元，“其他应付款”中还有26个亿的往来款借款，具体融资渠道不详。截至2019年末，公司银行授信额度23.29亿元，已使用22.80亿元，仅剩0.49亿元。受公司以及下属子公司非标债务违约不利影响，公司融资渠道恶化。
现金流：
近年来，受非标违约等不利影响，公司筹资活动现金流持续恶化，2019年净流出18.14亿元，而筹资活动现金流是城投的灵魂，没有了筹资能力，城投就丧失了生命力。
合规问题：
自2018年开始，当地政府不断收回前期违规注入的土地使用权，资本公积金由102.83亿元降低至21.92亿元，净资产由117.33亿元降低至68.80亿元，资本实力大幅度减弱，导致资产负债率被动大幅提高至68.29%。
公司账面仍有近63亿元的土地使用权资产，未来，若政府继续收回前期违规注入的土地使用权，则公司资本实力会继续降低，资本结构面临进一步恶化的风险。
在公司以及子公司非标债务违约，政府收回前期违规注入的土地使用权导致净资本锐减，被评级公司列入信用观察名单之后，公司依旧能够通过JGH发债来苦苦支撑，或许，这就是信仰的力量吧。
到底烂到什么程度的城投，才会连JGH也发不出来？
到底烂到什么程度的城投，才能打破刚兑？
来源：谈股论债
