前言/Foreword/
2020年10月下旬接连发生的高等级国企信用债违约事件引发了业内的广泛关注和讨论，从业人员除了惊讶于这类资产规模大、信用等级高，对当地就业、税收和引领产业发展具有重要贡献的省级高等级国企发生突如其来的违约外，更是对这类国企在违约后选择的处理态度和方式感到愕然，本文将在回顾近期高等级国企信用债违约事件的基础上，结合中小融资租赁公司的特点，探究这类融资租赁公司风控工作的调整方向。
近期高等级国企信用债违约事件的回顾
2020年以来，违约的高等级国企主要聚焦在2家企业上，分别是华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”）和永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤集团”），这2家企业先后于2020年10月23日和2020年11月10日对外公告无法兑付到期债券本息，宣告实质性违约。
查询wind可知，截至到债券违约当日，华晨集团未偿债券共14只，债券余额合计172亿元，永煤集团未偿债券共24只，债券余额合计244亿元，考虑到尚未偿付的银行、信托、融资租赁等机构借款，此次华晨集团和永煤集团的信用债违约波及的金融机构范围更广。
根据违约后最新的进展，华晨集团已于2020年11月20日正式进入破产重整程序，未偿债务的清偿将遥遥无期，永煤集团在债权人的不断争取和努力下已于2020年12月1日，支付了“20永煤SCP007”和“20永煤SCP004”的利息资金，并公告了“先行兑付‘20永煤SCP007’和‘20永煤SCP004’的50%本金，剩余本金展期”的持有人会议议案，但剩余债务的清偿依然面临很大的不确定性。在华晨集团和永煤集团相继违约后，很多专业的研究机构和从业人员都对这两家公司进行了详细的分析，其违约前的经营情况和潜在风险可简单总结如下：
01
华晨集团：违约前的经营情况和潜在风险
华晨集团为辽宁省重点地方国企，辽宁省国资委和辽宁省社会保障基金理事会持股分别持股80%和20%，员工人数近5万人，截至2020年6月底，合并范围内资产规模1,933.25。
违约前，华晨集团控股4家上市公司，分别为华晨中国01114.HK、新晨动力01148.HK、申华控股600653.SH、金杯汽车600609.SH 。
华晨集团主业为汽车整车和零部件生产与销售，其中整车制造为收入和利润的主要来源，2019年整车制造收入为1,569.65亿元，占比86.66%；毛利润为484.26亿元，占比91.8%。
华晨集团旗下整车品牌包括“华晨中华”、“华颂”、“金杯”等自主品牌和“华晨宝马”、“雷诺金杯”等合资品牌，产品种类涵盖乘用车和商用车，其中华晨集团的自主品牌销售状况较差，2019年自主品牌乘用车销量为17.62万辆，同比下降24.38%，销售收入为19.42亿元，同比下降68.9%；2002年同宝马合作成立的“华晨宝马”品牌成为华晨集团最主要的收入来源，2019年华晨宝马营业收入为1,526.33亿元，占公司当年整车制造营业收入的97.24%，占比进一步提升1.88个百分点。
华晨集团违约前所面临的风险事项主要包括：
（1）自主品牌整车销路不畅，产能利用率低，盈利能力弱，母公司净利润持续多年亏损；
（2）华晨集团作为控股型公司，盈利过度依赖于华晨宝马；
（3）华晨宝马预计2022年不再纳入华晨集团合并报表范围，受此影响，银行调低了对华晨集团未来经营结果的预期，华晨集团银行融资能力下降，2018年以来银行授信额度持续收缩；
（4）华晨集团的债券融资体现为母公司债务，债券到期及回售期限集中度高，且母公司非受限资金规模小，还款负担重。
02
永煤集团：违约前的经营情况和潜在风险
永煤集团为河南能源化工集团有限公司的核心子公司，实际控股人为河南国资委，员工人数近8万人，截至2020年9月底，合并范围内资产规模1,726.50亿。
永煤集团主业为煤炭、贸易、化工等，其中煤炭板块为永煤集团核心板块,主要由永煤集团股份有限公司负责经营，永煤集团作为国内优质无烟煤生产基地之一，拥有和控制的煤炭资源分布在河南省、贵州等地。截至2019年底，拥有煤矿矿井36处，煤矿总储量74.41亿吨，在产煤炭矿井剩余可采资源储量合计为36.70亿吨，2019年，煤炭板块收入229.88亿元，毛利润95.84亿元，贡献了全年约50%的收入和约90%的毛利润。
贸易板块主要由永城煤电集团聚龙物流贸易有限公司、永城煤电控股集团上海有限公司和上海龙宇矿业有限公司负责经营，化工板块主要由河南龙宇煤化工有限公司、贵州金宏化工有限责任公司和新乡中新化工有限公司负责经营，2019年，物流贸易业务贡献了全年约30%的收入，但毛利率较低，化工板块实现收入44.56亿元，占比约10%，毛利率受市场价格影响，出现断崖式下滑。
永煤集团违约前所面临的风险事项主要包括：
（1）非煤业务盈利能力弱，对整体盈利形成拖累，永煤集团对煤炭板块核心子公司持股比例低于非煤板块子公司，导致归母净利润多年亏损；
（2）永煤集团母公司承担了对外融资的角色，资金通过内部往来方式流向子公司和控股股东，并被盈利较弱的非煤板块占用较多，最终负债主要集中在母公司，资产和收入体现在子公司；
（3）母公司债务负担重，短期债务占比高，偿债压力大。
近期的信用债违约事件不但对产业类国企的债券一级市场发行和二级市场价格造成直接冲击，更是对风控评审逻辑和体系形成了重大挑战。高等级国企债券刚兑打破后，弱化企业基本面分析而过分强调国企信仰的项目评审方法将面临修正。
回归企业基本面分析，正视国企信仰加持
纵观华晨集团和永煤集团的违约过程可以发现，这两家公司所面临的潜在风险已长期存在，过往多期债券的募集说明书和评级报告中也都提示了相似的风险，但在其此间融资活动并未因这些潜在风险受到较大的负面影响，这表明潜在风险无法同违约原因直接划上等号，否则按图索骥便无法解释为什么几年前面临同样风险的华晨集团和永煤集团没有发生违约，为什么现在市场上存在的很多所谓“子强母弱”、债务负担重、偿债压力大的公司也没有发生违约。
即便将违约企业的一些特征作为违约原因在逻辑上缺乏验证性，但这种通过分析基本面的方式去探究违约原因的方法依然有很强的借鉴价值。通过行业、经营、财务等方面的基本面分析可以尽可能全面的还原出企业的真实面貌，以便于能够同自身的风险战略进行匹配，这也正是基本面分析的最大的作用和价值。
然而，中小融资租赁公司在对客户的基本面分析上恰恰存在一定掣肘，通常认为，成立时间在1-5年内，注册资本在10亿元以内的融资租赁公司可以划分为初创期中小融资租赁公司，这类融资租赁公司受制于成立时间短、业内知名度低、业务范围区域性强，制度建设不完善等因素，在专业资深人才吸引上面临较大困难，而企业的基本面分析最依赖的就是从业人员的经验和专业能力，正因如此，很多中小融资租赁公司才在初创期追求资产规模快速增长和兼顾资产安全性的过程中将目光落在区域内的国企上。地方高等级国企由于股东背景强大、对当地税收和就业创造贡献大、承担了国有资产保值增值的重任等因素而被认定为是地方上重要性很高的企业，更可能得到当地政府部门或上级公司的持续支持和流动性危机时的紧急救助而不会发生违约，形成了所谓的“国企信仰”，在这种信仰的加持下，很多弱资质国企披上了高等级信用的外衣，成为了部分中小融资租赁公司追求的主要客户。
中小融资租赁公司在初创期选择国企客户在一定程度上具有合理性，能够在最大程度上回避自身在基本面分析上的不足，但这种把重要性同支持或救助直接关联的想法本身就过于片面，重要性包括了很多方面，当国企在区域内的经营重要性或就业重要性超过信用重要性时，放任国企违约可能就是当地政府部门的一种更实际选择。
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