原创 ：陈冀 全球租赁业竞争力论坛
来源： 全球租赁业竞争力论坛
作者：陈冀 交通银行发展研究部高级研究员
2019年12月20日，全球租赁业竞争力论坛在上海成功举办第13期鑫融租赁沙龙——租赁视角的LPR新政：重新定价、存量合同管理、资产负债管理研讨会。会议上，交通银行发展研究部高级研究员、博士陈冀为大家“普及基础知识”——《宏观流动性、LPR新机制与资本市场策略》。
2019年上半年，市场上有很多关于利率并轨的研究，其中有一些猜想，贷款基准利率取消以后，贷款利率会锚定什么？LPR会如何走？
LPR新机制改革前，LPR与贷款基准利率几乎是同步的，但在新机制以后就不一样了。
新的LPR形成机制是在MLF利率基础上加点形成的，LPR锚定MLF。
MLF的一个好处是期限在半年到一年。从一年的位置可以向长端传导或者短端传导。
MLF作为一个锚实际上不是特别成熟的，跟美国联邦基金利率目标还是有一定区别。
当前宏观经济形势
中国刚加入WTO的时候是外资加杠杆，推动国内经济增长。当时我国GDP很大一部分是靠进出口来推动，流动性靠外部债款的被动增加。次贷危机之后，国内制造业、房地产等加杠杆，导致后期产能过剩。2015年-2018年推出金融供给侧改革，初衷是解决产能过剩。
2019年开始，制造业逐渐转移至周边国家推动科技投入，中央加杠杆，期望资本账户顺差替代经常账户顺差。
现在处于一个全球经济增速放缓、货币政策、流动性向松调节的环境，国内经济压力比较大，中美经济贸易摩擦以后，外部压力时有。
经济运行压力仍大，政策边际效用有待提升
从公共财政收入支出增速背离来看，积极财政正逐渐发力。可能2020年赤字率目标可能仍保持在3%。
近两年，地方政府的专项债发的越来越多，一般预算约束之外的地方政府专项债，2020年有望提额，突破3万亿。
近10年来，宽货币政策对于规模企业利润增速的积极推动有限，货币政策边际效用递减。
机构投资者对全球经济增长的预期：
次贷危机以来，利率债期限利差大趋势为收窄，说明全球主要机构投资者风险偏好下降，对未来经营增长的预期走弱；信用利差，美国在刺激政策下呈现阶段性改善；中国和日本趋势为小幅走扩，信用利差走阔，表明机构投资者对于全球经济增长有所担忧。
需求不足是当前宏观经济面临的重要问题
我国经济运行压力仍大，需求不足，很大程度上从信用端制约了货币政策的实际效果。主要因为央行的流动性发出来要经过信用创造的过程，流动性先到银行的负债端，银行再从资产端过渡到企业，实际上这个时候的问题主要出现在信用端。央行把流动性给了银行，银行在基本面不太好的情况下去挑选什么样的价格给到什么样的企业。
还有一点，2016年金融去杠杆、表外监管加强，表外融资持续负增长。流动性脱虚向实的过程中，企业融资可得性受到一定冲击。
2020年主要还是从信用端发力，现在流动性放出来很容易，央行的口径是你需要多少流动性我给多少流动性，但是不会都给。把信用打通后，货币政策传导的才有效。
市场流动性分层风险仍需关注
流动性总量适度，表现为货币市场同业拆借利率SHIBOR（7天）中枢水平稳定，维持在2.5%上下波动。BSB接管事件后，同业市场信用分层现象突出，机构风险普遍偏保守。协议回购R007与质押式回购GC007利差飙升至300BP之上。9月降准之后，市场信用分层现象有所缓解，R007与GC007利差有明显收窄。2020年，资管新规既定的“最后”调整期限，仍需谨慎关注类BSB的流动性局部紧张现象发生。
为什么央行做利率并轨？
央行货币政策通过数量型和价格型两套体系调控。货币市场利率对于流动性松紧较为敏感，货币市场利率向债市传导也较为畅通，而货币市场利率向信贷市场传导受阻，利率粘性较高。利率粘性问题与宏观经济基本面、信用扩张结构密切相关。
经济基本面不好，机构风险偏好比较低，融资成本要求定价比较高。
央行在2014年提出利率走廊，希望把货币市场上的资金利率锁定在一个区间里，构成利率走廊上限的是央行流动性调节的工具：利率回购、MLF、PSL（抵押补充贷款工具）等，不同期限覆盖走廊上沿，下沿是超额存款准备金利率。
非对称降息对于融资成本影响有待观察
LPR换锚，报价缓慢下行，直接受益的是银行优质客户的融资成本。中端、长尾客户信贷成本仍主要由企业基本面所决定。
过去降息，存贷款基准利率同时调整，对于银行净息差冲击有限。LPR新报价机制下，银行资产端利率下沉，而负债端资金成本可能在央行稳健的流动性调控下很难下行。
此次利率并轨未提及存款基准利率的问题。但利率市场化进程推进多年，银行负债端市场化程度已高。通过对上市、非上市银行财报整理估算，银行业计息负债成本趋势与货币市场利率密切相关。即，多年来流动性松紧直接决定了银行业负债端成本高低。
LPR新报价机制下，MLF操作利率不做调整，挤压加点幅度的非对称降息，可能会冲击部分净息差水平较低的中小行，在原本风险偏好较弱的环境下，进一步削弱其信贷投放意愿，于解决融资可得性不利。
应采取“增信用”措施配合LPR新机制，提高监管对于银行风险监管指标容忍度、定向为商业银行补充流动性等方面入手以改善金融机构信贷投放积极性，进而提升货币政策传导效率。
LPR新报价机制下利率联动关系
MLF配合流动性调控向上传导影响债市利率。投放流动性、压低货币市场利率为MLF下调打开空间。MLF挂钩LPR，直接影响优质客户贷款利率。存款利率虽仍参考基准利率定价；但货币市场利率水平决定银行计息负债综合成本。
市场利率趋势展望
随货币政策逆周期调节力度加大，货币市场利率水平会呈现一定程度回落。包括回购利率、SHIBOR等，货币市场利率回落也为MLF操作利率进一步下调打开空间。
货币市场利率，一定程度传导至债市。债市利率回落，但空间有限。
针对企业的“一般贷款”利率回落是本轮货币政策调控的主要目标之一，未来随逆周期调节政策不断发力，可能明显回落。
房贷利率维持相对稳定。从LPR报价趋势也可发现，五次LPR报价后，1年期LPR下行16BP，而5年期LPR回落至4.8%。
存款利率参考基准利率定价，未来利率波动可能不大。但宏观流动性随政策力度加大而偏松，银行非存款类负债成本随货币市场资金利率下行而降低。