2019年12月17日，中国国债协会联合中国银行、建设银行、交通银行在京举办“地方债市场建设与发展研讨会”。本次会议以“砥砺前行一十载，任重道远谱新篇”为主题。国家金融与发展实验室理事长李扬应邀作主旨发言。以下为发言全文。
尊敬的许部长，尊敬的各位朋友们：
非常荣幸参加地方债市场建设与发展研讨，这个会开得非常及时、非常重要，有以下三点原因。
第一，对于中国地方债的问题，大家有一个共识，即中国经济增长的奇迹，地方政府起了非常大的作用，但对于发挥重大作用的地方政府，现有正规的融资渠道并不能满足其融资需求，所以借债是不可避免的事情。
第二，当前经济下行压力没有缓解，我们预测未来五年甚至更长时期，经济还要下行。现在消费其实是相对减少的，出口由于国际环境非常恶劣，形势也不乐观。所以要稳经济，就要靠投资，而企业投资意愿不强，需要靠地方政府投资，拉动经济增长。于是地方政府筹资的问题再次摆在我们面前。地方政府资金本来就不足，所以筹资是必须正视的问题。
第三，当前大家都是从财政角度来讨论地方债问题，昨天下午我应邀在人民银行货币政策委员会与专家讨论了债务问题。人民银行应当充分地重视政府债的作用，应当加强和财政部门的协调配合。
作为研究机构，今天我就和大家分享一下关于地方隐性债务金融风险问题的研究成果。
一、地方隐性债务规模有多大
关于地方债务规模，因为现在不可能得到非常权威的数据，于是得估。估算有三种思路。
一是从融资主体角度估算。根据地方政府公布的数表、经济活动等，估算地方债务的总额。地方债务按融资主体分，主要有融资平台债务、地方债、政府性基金等，估算结果约为50万亿元。这里需要说明的是，所有估算都是以最大口径进行，中间肯定有重复计算，如融资平台并未区分地方政府公共建设类的平台和商业性平台。以最大口径，即以最大的风险来估算债务，是风险管理的原则。
二是从融资工具角度估算。根据地方政府所有融资工具的规模估算。按融资工具分，地方债务有八类，分别为城投债、平台贷款、信托、政府性基金、委托贷款、券商资管、基金子公司产品、融资租赁，估算结果约为50万亿元。
三是从资金缺口角度估算。先看地方基建规模有多少，然后再看有多少是预算内资金，其他不在这个范围内的资金，都可以算成广义的地方隐性债务。这样算的话，2018年地方隐性债务约为10万亿元，几年累下来也有挺大的规模。
我们很高兴地发现，三种方法的估算结果很接近，与GDP之比相差最多的年份也没有超过10个百分点，说明通过这三个口径，我们能够对地方政府隐性债务的规模、结构和变化趋势，做出大致判断。但是最近几年突然出现了一个剪刀差，也就是说最近几年隐性债务在增加。中央经济工作会议曾提到四类隐性债务来源，包括PPP、政府购买服务等，之后相关举债行为有所收敛。但是最近由于地方政府承担的任务过重，所以有回头之势。
关于隐性债务的估算问题我想说明两点。
第一，数字挺大挺惊人，它最大口径中间有重复，另外有很多自偿性的，或者融资平台有很多的企业没有扣除；
第二，不要仅看负债这么大，地方政府的资产更大。国家金融发展实验室做了很多的事，其中一件事，就是编制《国家资产负债表》。现在我们有连续23年的中国国家资产负债表，这是在中国独一份。我们觉得地方债务问题仅仅就债务本身讲没有意义，有支出，一定会形成资产，会有现金流等。按照这样一个思路，所有债的问题适合在资产负债表这个总框架下去加以分析，放到这个架构里面去看，中国债的问题就没有那么严重了。据估算，全口径地方债务小于最小口径下地方政府资产。也就是说，地方政府借了很多债，同时也做了很多的事，累积下很大规模的资产。所以从资产负债表的角度看，中国经济增长的奇迹原因之一在于地方政府的积极作为。在这个架构下，我觉得对以后地方政府的赤字问题、债务问题应当有一个更加理性的解决办法。
二、地方债务风险主要在哪里
第一，中国政府的显性杠杆率比较低。很多人喜欢拿中国政府的杠杆率来说事，从我们编的国家资产负债表来看，我国政府显性杠杆不高，而且出台了许多文件管理这类风险。
第二，显性债务的金融风险问题。显性债务主要为金融机构持有，如果显性债务出了问题，立刻会传染到金融系统，财政风险就会变成金融风险。目前，地方政府债券约88%由商业银行持有，而且很多是地方商业银行持有。今年只是锦州银行暴露出信用风险问题，其他中小金融机构也有类似的问题。如果再因为地方债出现问题，情况会更严重。另外，地方债缺乏流动性，金融机构持有到期，存在流动性风险问题。
第三，隐性债务是个“两难”的问题。财政与金融的两难，财政、金融都不认它。财政认为体系里、架构里没有它。金融这边，其实大家都在找比较安全的金融资产，而且大家仍有“城投信仰”，觉得隐性债务后面有政府的背书甚至直接支持，总比买企业的好，所以出现了两难。地方财政风险如果不充分考虑隐性债务，就没有非常系统的解决办法。
金融部门开始觉得，下一步如果地方政府债务出了一些问题，就会传染到金融部门，所以防范风险的关键在于有一个有效的市场。当前定价、交易、评估、估值都存在一定问题，需要有效改进。
关于隐性债务，财政部在加紧开前门、堵后门，这个工作并不容易，有很多问题需要解决。
三、政府债务货币化不可避免
经过2008年金融危机，大家明白一个道理，财政和金融就是一家。黄达教授说过，在宏观层面，财政、金融就是国家的两个钱口袋，而且是相通的两个钱口袋。MMT（现代货币理论）最新讨论债务问题的著作，认为债务和货币是一回事，货币和税收是一回事。这一理论在国外争论非常大，但我认为它说了大家不敢说的话。其实货币和债本质上是一样的，所以必须统一处理。
我们认为央行释放基础货币有以下途径，买外汇可以，再贷款、再贴现、买国债也可以。我们希望央行逐渐转到买国债。因此，国债市场就需要进一步完善。现在央行买的都是中长期国债，人民银行的操作是短期、高频率交易，需要合适交易的债券。地方债是第一大债种，央行能买吗？这需要一个有效的债券市场，所以我们这个会非常重要，从自己工作角度把市场做好。
事实上，我国央行资产负债表中，国债占比非常低，外汇非常高，尽管现在下降了，但替代的是对商业银行的债权。说实话，用对商业银行的债权替代外汇是回归旧体制了，这个问题是需要认真讨论的。
从中国和日本的比较可以看出，日本债券市场大部分都是国债，投放基础货币主要是靠央行在国债市场上操作。如果用国债替代地方政府隐性债务，就是赤字货币化。政府发的债、发的货币，其实都是它的负债，只是流动性不同而已。所以，债和货币没有多少不可逾越的鸿沟。关于债务赤字化的问题，我们认为如果国债成为中央银行操作对象，那就迅速赤字化了。大家一定要清楚，国债是一个金融问题，而不是一个财政问题。财政作为主体去发债，和企业发债、个人发债没有区别。当然有信用的区别，但是作为债是没有区别的。
四、日本地方债管理经验及其借鉴
成立为地方政府融资的政策性金融机构。下面，我跟大家交流一下日本的经验，我们非常想推动中国成立这样一个机构。日本地方债以前问题也很大，本世纪初才通过了一个法，将它关到制度的笼子里。二三十年前的日本有可能就是今天的中国，反过来说，今天的中国有可能就是当时的日本。当时，日本经济下行、企业不愿意投资、国际环境很恶劣，先后有日美摩擦、《广场协议》等。现在，中国经济下行、企业投资意愿不强、出现中美摩擦。当时，日本采取的办法是中央政府、地方政府发债、筹资、投资基础设施。由于考虑不周，也由于规模很大，风险一下子暴露了，出现了类似美国地方政府破产的问题。
当然日本是单一制政府，地方政府不允许破产，但是财务出问题了，于是地方政府债务管理问题被提上议事日程，通过了一个法。根据这个法，地方政府共同出资成立了一个专门为地方政府融资的政策性金融机构——地方公共团体金融机构（JFM），归内务省管。以前，地方政府单独面向市场发债，而现在可以通过地方公共团体金融机构来发。地方公共团体金融机构对地方政府进行统一评估和管理，符合东方国家的政治特点。它专门为地方政府提供了长期廉价融资，金融属性与银行类似。其向市场发债融资，然后去买地方政府本来要发债的一些项目，以做到统一管理。
截至去年年底，日本地方政府融资中，近40%由这一机构提供，目的就是通过向地方政府提供长期廉价资金来改善地方政府融资环境，并提高人民的福利。作为由地方政府全资拥有的金融机构，JMF向地方政府贷款由总务省和地方政府共同负责，总务省是一个专门管地方政府的机构。
中国经济发展到今天又到了再次认真学习日本的时候了。我们说日本失去了十年、二十年、三十年，但人家这几十年没白费，在艰难调整，有经验、有教训。我们应当学习他的经验，克服他的教训，使得我们能够比较顺畅地渡过目前的难关。
为什么可以学？中日两国政体相近。日本地方政府与中国的一样，要听命于中央政府。中日两国金融体制相近。它的金融体制以银行而不是以资本市场为主。这两条决定我们可以学日本。
学的好处：
第一，有利于提升融资来源多样化和稳定性。1/3左右的融资是由一个专门为地方政府融资的机构提供，保障了融资的稳定。
第二，代替商业银行为地方政府提供长期稳定廉价贷款，并且面向市场发行长期债券获得融资，避免了期限错配问题。
第三，由地方政府共同出资拥有，相对单个地方政府而言，具有更强的信用保证，极大地降低了这类债券的风险溢价，提升了大家的购买持有意愿。
第四，对债券市场来说，它发行的债券是对地方政府债券的补充，丰富了债券市场的种类。由于有政府背书，所以市场也是很好的，避免了流动性不足的问题。
五、政策建议
一是强化债务管理，这是防控融资平台违约风险的根本前提。
二是将融资平台与地方政府的债务进行隔离。桥归桥，路归路。我们认为如果融资平台是自偿性的，就划为企业。虽然，企业的杠杆上来了，但地方政府的杠杆下来了。关于债务和赤字的问题，从研究的角度来说，非赤字的债务是可以存在的。我们现在很多债务是非赤字的，也不列预算。尽管不列预算，也可以不计赤字，但是需要有一套专门的机制来加强管理。因为如果严格按照发债要求，比如投资于一些有收益的项目，它是自偿的，这种债和财政上的收入、支出性质完全不同，怎么可以放在同一预算上讨论？所以非赤字的债务其实是可以成立的，而且其他国家也有这种做法。
三是强化地方政府预算约束，减少中央政府隐性担保。
四是慎重对待“财政赤字货币化”。这是不可避免的，但要慎重。
近年预算的增长率已经很低，收入负增长，但同时迫切需要政府做事情，发债是不可避免的。我们必须面对事实，想到解决这个问题的办法。因为我们要渡过目前的难关，确实有很多的问题，融资问题、赤字问题，将会是我们面对的最大问题，一定要想办法去解决它。
来源：中国国债协会